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吉利德用HIV的钱，押三条肿瘤线
发布于 2026/10/21 17:54:17（北京时间）
摘要
11月27日-28日泰州医博会期间，同写意将组织20+场专题对接交流活动，邀请300+参展机构前来展览展示，欢迎报名演讲，参会。三笔交易，账面总额最高超过110亿美元；吉利德把HIV赚来的钱，押到了肿
正文
11月27日-28日泰州医博会期间，同写意将组织20+场专题对接交流活动，邀请300+参展机构前来展览展示，欢迎报名演讲，参会。三笔交易，账面总额最高超过110亿美元；吉利德把HIV赚来的钱，押到了肿瘤上：78亿美元收购Arcellx，16.4亿美元牵手普瑞金，18.8亿美元押注Vir；三笔指向同一个方向，细胞与免疫治疗。批文也在来：8月27日Bixlenvo获批，4月Tecartus拿到完全批准，去年6月Yeztugo获批。Yeztugo把给药从每天一片变成半年一针，Bixlenvo把复杂方案压成一片；两条线，一条管预防，一条管治疗。这不是小改动；HIV病人是长期用药，换药成本高，处方一旦稳定，收入就稳定；半年一针的产品，把依从性问题从病人身上挪到了支付方身上。HIV的市场，吉利德是龙头，但龙头不等于没有对手；长效方案不止它一家，口服新组合也在逼近；更现实的压力是专利到期，替诺福韦时代的红利在退潮，吉利德需要用新产品把收入接住。Yeztugo和Bixlenvo，就是接棒的产品。能不能接住，取决于两件事：支付方愿不愿意为少吃药付溢价，医生愿不愿意改变处方习惯。药再好，习惯不变，放量也慢。HIV生意的本质，是长期处方；病人一旦稳定，换药的成本很高，收入的可预测性也高，这是吉利德最值钱的地方；但稳定也意味着增长有限，要靠新剂型和新人群来撬动，预防是增量，治疗是存量，两个市场的逻辑不一样，预防看渗透率，治疗看依从性；更麻烦的是，长效方案的生产成本高于口服片，定价下不来，支付方就不会轻易放量；更现实的是，HIV的收入占比越高，新业务的试错空间越大，但也越容易被资本市场的增长预期绑架；吉利德要在两者之间找平衡，这跟财务无关，是战略问题；HIV的竞争，还有一个变量，就是疫苗和长效抗体的进展，如果预防手段多元化，Yeztugo的窗口期会被压缩；吉利德要用数据证明，半年一针比每天一片更能改变依从性。ADC的竞争，比的是数据和适应症，不是故事；一个三期失败，可能让整个项目的估值打折；吉利德需要新的增长点来补这个缺口，细胞治疗成了那个新的增长点；但细胞治疗也有自己的难题，ADC丢的分，要从CAR-T上挣回来；这不是一件容易的事，因为CAR-T的竞争，比ADC更依赖医院和支付；ADC的管线里，Trodelvy之外，吉利德还有几个早期项目，但都没有形成第二增长曲线；这也是它愿意在细胞治疗上押重注的原因；ADC的失败率高，但一旦成功，回报也高，吉利德不会完全放弃，只是不会再把它当成唯一答案。2024年1月，Trodelvy在非小细胞肺癌的三期失败，没能延长生存；这款抗体偶联药物本来被寄望打开肺癌市场，结果退回到乳腺癌等适应症。2025年，ASCENT-03研究在一线三阴性乳腺癌上拿到38%的疾病进展或死亡风险下降，算是扳回一局。但肺癌的缺口，一直没有补上。ADC这条赛道，竞争比的是数据和适应症，不是故事。一个三期失败，可能让整个项目的估值打折。2017年，它花119亿美元买下Kite，拿到Yescarta和Tecartus；八年过去，这两个产品撑起了一个板块，也把吉利德变成了细胞治疗领域少数有商业化经验的大公司。但老产品有压力。2025年第三季度，细胞治疗收入4.32亿美元，同比下降11%，Yescarta下降10%；竞争对手上来，价格和份额都要守。CAR-T不是一个可以躺着赚钱的市场。同样的适应症，多家产品在抢，医院的选择有限，支付方的谈判也越来越硬。CAR-T的竞争，已经从有没有产品变成谁的产品更靠前、更便宜、更容易用；强生的Carvykti在骨髓瘤上领先，百时美施贵宝的Abecma在后面追，吉利德要在骨髓瘤上有一席之地，就必须拿出能正面比的产品，而不只是跟在后面报一个相似的数据；产能和成本，是另一道门槛，每一批都是个体化生产，放量不是加设备那么简单；医院网络和支付，也决定了产品能走多远；CAR-T的产能，是另一个隐形门槛，每个批次都来自不同病人，生产计划不能像小分子那样排产；医院端的单采、清淋、ICU，也要提前协调，任何一个环节卡住，商业化的节奏就会慢下来；产能之外，成本也是硬约束，个体化生产决定了CAR-T很难像小分子那样降价，支付方的耐心有限。2月23日，吉利德宣布以78亿美元收购Arcellx，4月28日完成交割。核心资产是anito-cel，一个靶向BCMA的CAR-T，用于多发性骨髓瘤四线治疗。BLA已经被FDA受理，审批决定定在12月23日。这笔钱买的不只是一个产品，是一个位置。多发性骨髓瘤是CAR-T最大的战场之一，强生的Carvykti已经领先，百时美施贵宝的Abecma在后面追；吉利德需要一个能打的产品，anito-cel就是那张牌；多发性骨髓瘤的市场足够大，四线只是起点，但每一步都要用数据换。如果12月顺利获批，吉利德在细胞治疗上就有新的增长点；如果拖下来，78亿美元就是一笔昂贵的期权。anito-cel的定位很清楚：四线治疗，先站住脚，再往更早的线走。这条路和Carvykti当年走过的路一样，先拿末线，再用数据往前推。差别在于，后来的产品必须证明自己不只是me-too，否则支付方不会给好价格。四线市场不大，但它是入场券；拿到入场券，才有资格往二线、一线走；这条路上，数据、产能、支付，三关都要过；任何一关过不去，就只能停在末线；末线的市场，撑不起78亿美元的估值；这就是为什么，审批只是开始，放量才是考验；四线之后，能不能往二线走，要看头对头数据和总生存；这条路上，Carvykti已经跑在前面，anito-cel要证明自己不只是在安全性上更好。短期看HIV预防的渗透率。Yeztugo半年一针，如果支付方愿意覆盖，放量会比每天口服的药更快；渗透率的关键，是支付方愿不愿意覆盖，预防的经济学和控制治疗不一样。中期看anito-cel能不能在12月获批并放量。四线市场不大，但它是入场券；拿到入场券，才有资格往二线、一线走。长期看CAR-T在实体瘤和自免疾病上能不能开新口子。这两个方向，决定了细胞治疗的天花板。10月29日，吉利德公布三季度业绩，这是一个观察窗口：HIV的增速、细胞治疗的下滑有没有止住、管理层怎么解释78亿美元的账。估值上，吉利德是典型的分部估值：HIV业务按现金流折现，细胞治疗按期权定价，两个部分加在一起，才是市场愿意给的价格；问题在于，期权部分的波动很大，anito-cel的审批、放量、竞争，任何一个变量都会改变估值，投资者要有心理准备；这也是为什么，同一家公司，在不同投资者眼里，可以是成长股，也可以是价值股；对长期投资者来说，HIV的现金流是底，CAR-T的期权是顶，中间的波动是常态；真正要判断的，是底够不够厚，顶够不够真；如果HIV的底被侵蚀，CAR-T的顶再高，估值也站不住；反过来，如果CAR-T跑出来，HIV的放缓可以被抵消。2025年10月16日，Kite与深圳普瑞金生物药业（Pregene）签署授权与合作协议，方向是体内原位编辑疗法；普瑞金已获得1.2亿美元首付款，里程碑最高15.2亿美元，总额16.4亿美元，另有销售分成。这笔交易和Arcellx是两种打法。Arcellx是体外CAR-T，产品接近上市，买的是确定性；普瑞金是体内编辑，买的是下一代平台，周期更长，风险更高。两条线放在一起看，吉利德的CAR-T是现在加未来的组合，不是单点下注；这也是为什么，它愿意在HIV现金流还稳的时候，连续出手；这两笔钱加起来超过90亿美元；两条腿走路，比单押一个产品稳，但两条腿都要钱；HIV的现金流，就是那个钱袋子；这也是吉利德和很多Biotech的区别，它有现成的现金流，别人没有；这就是差距；这点，很多人没看懂。2026年10月14日，吉利德与Vir Biotechnology达成合作，开发最多3款PRO-XTEN双掩蔽T细胞衔接器，靶向实体瘤抗原；吉利德支付9000万美元预付款、4500万美元近期里程碑，后续开发、监管和商业化里程碑最高17.4亿美元，总额最高18.8亿美元。TCE和CAR-T是两种打法；CAR-T是活的细胞，TCE是现成的蛋白，给药更方便，成本更低，但疗效和安全性还在验证；吉利德两条都押，说明它要的是实体瘤的入场券，不是一个产品；路更宽。吉利德的路径，值得国内企业研究：用成熟业务的现金流，养一个高投入、长周期的细胞治疗平台；这条路径的前提，是成熟业务的现金流足够长，长到能覆盖细胞治疗的投入周期。很多Biotech没有这个条件，只能靠融资，融资一断，管线就停。这是两种完全不同的商业模型。吉利德买下的是一家公司，买到的是时间；时间就是估值的分母，也是命门；急不得。时间买到了，故事才讲得下去；时间不是免费的，利息就是HIV的增长压力；买时间，不等于买到成功，时间怎么用才是关键；这句话，对所有转型企业都成立；吉利德只是其中一个样本；样本的意义，是让别人少走弯路；但弯路本身，也是一种壁垒；这就是产业的残酷，也是它的魅力；没有时间的耐心，就没有转型的空间；这句话，放在任何一家传统药企身上都成立；吉利德不是第一家，也不会是最后一家；它的选择，会被后来者反复研究；要研究的是它在什么时候买，不是它买了什么；时机，比标的更重要；这是并购的第一性原理，也是转型的第一道门槛。（来源：吉利德新闻稿，2025年6月至2026年8月；路透社，2024年1月；公司公告，2026年2月、4月）作者介绍
肖生客本名刘肖，行诚生物商务副总裁，同写意首席品牌官，CSGCT（民非组织）秘书长
